IBOR Transition

« IBOR » est l'abréviation de InterBank Offered Rates. L'IBOR est un taux moyen représentatif des taux auxquels les grandes banques de premier plan et actives à l'échelle internationale, ayant accès au marché de gros du financement non garanti, pourraient se financer sur ce marché, dans certaines devises pour certaines durées.  Ils sont utilisés pour fixer les taux d'intérêt à l'échelle mondiale pour une grande variété de produits financiers, notamment les produits dérivés, les prêts, les obligations et les produits structurés.

L'ICE LIBOR (le taux interbancaire offert à Londres, également connu sous le nom de LIBOR) est un exemple d'IBOR couramment utilisé. 

À la suite de la crise financière de 2007, en particulier, le volume des transactions sur le marché des prêts interbancaires non garantis a diminué. Ces transactions sous-tendent les taux IBOR. En raison de la disparition de ces transactions, la publication quotidienne des taux IBOR repose aujourd'hui en grande partie sur le « jugement d'experts ». Cela signifie que les données utilisées pour déterminer le taux IBOR ne proviennent plus d'une transaction, mais d'experts jugeant ce que pourrait être une donnée équivalente. Le secteur public craint que cette situation ne représente une source potentiellement grave de vulnérabilité et un risque systémique. Par conséquent, ces taux IBOR devaient être remplacés ou réformés. Le rapport de 2014 du Conseil de stabilité financière sur les taux IBOR a joué un rôle déterminant dans le lancement de cette initiative.

Le 5 mars 2021, la FCA a annoncé, en tant que superviseur, l'arrêt et la perte de représentativité des indices de référence LIBOR, comme suit :

• Cessation définitive à partir du 31 décembre 2021 : (i) tous les paramètres du LIBOR en CHF et en EUR, (ii) tous les paramètres du LIBOR GBP et JPY, à l'exception des paramètres à 1, 3 et 6 mois qui ont continué à être publiés selon une nouvelle méthodologie (LIBOR synthétique), (iii) les paramètres à 1 semaine et à 2 mois du LIBOR USF, tandis que les autres paramètres seront publiés jusqu'au 30 juin 2023.

Cette annonce a un triple effet :

• Il clarifie le calendrier de réduction progressive du LIBOR,
• il a fourni un préavis pour l'activation des clauses de repli qui se déclenchent lors de la cessation ou de la perte de représentativité du LIBOR,
• l'annonce de la FCA a également eu pour effet, en relation avec certains déclencheurs contractuels, de fixer l'ajustement des spreads qui s'applique à la baisse des taux sans risque après le passage du LIBOR. Le calcul de ces ajustements de spread fixes a été effectué par Bloomberg et est disponible sous : https://assets.bbhub.io/professional/sites/10/IBOR-Fallbacks-LIBOR-Cessation_Announcement_20210305.pdf.pdf

Le 29 septembre 2021, la FCA a décidé d'exercer son pouvoir d'imposer la poursuite de la publication des paramètres LIBOR 1M, 3M et 6M GBP et JPY pendant une période limitée en utilisant une méthodologie synthétique.

La FCA a également confirmé la méthodologie modifiée (au lieu des contributions des banques de panel) pour calculer ces taux :

• pour le LIBOR GBP à 1,3 et 6 mois, le taux de référence SONIA à terme ICE pertinent fourni par IBA et pour le LIBOR JPY à 1,3 et 6 mois, le taux sans risque à terme de Tokyo (TORF) fourni par QUICK Benchmarks Inc (ajusté pour être sur une base de décompte sur 360 jours) ; plus
• les ajustements respectifs des écarts fixes de l'ISDA (qui sont publiés aux fins du supplément et du protocole IBOR de l'ISDA) pour chacun de ces six paramètres LIBOR.

La FCA a annoncé la publication finale du LIBOR :

• les 3 paramètres synthétiques du JPY LIBOR ont cessé à la fin de l'année 2022
• Le GBP LIBOR synthétique à 1 et 6 mois cessera à la fin du mois de mars 2023 et le LIBOR à 3 mois à la fin du mois de mars 2024.
• Proposition d'exiger de l'administrateur du LIBOR, IBA, qu'il continue de publier les paramètres IBOR en dollars américains à 1, 3 et 6 mois selon une méthodologie « synthétique » non représentative jusqu'à la fin du mois de septembre 2024.

L'utilisation éventuelle est limitée aux seules transactions « héritées difficiles ». Le taux synthétique n'est pas représentatif et ne peut donc pas être considéré comme une solution permanente.

La méthodologie synthétique a été choisie par la FCA pour fournir une approximation raisonnable et équitable de ce que la banque du panel aurait pu apporter au Libor à l'avenir. La méthodologie Libor contributif historique reflétait de manière dynamique une prime de crédit à terme interbancaire fluctuante, tandis que la méthodologie « synthétique » intègre cette prime de manière statique par le biais de l'écart d'ajustement fixe de l'ISDA calculé sur la base de données historiques sur cinq ans. Par conséquent, FCA a déclaré que le Libor « synthétique » n'était pas représentatif du marché sous-jacent et de la réalité économique qu'il était censé mesurer

Comme l'a déclaré la FCA, le LIBOR synthétique n'est donc pas une solution permanente et l'utilisation du Libor « synthétique » est limitée aux transactions qui n'ont pas pu être renégociées à la date à laquelle le Libor a perdu sa représentativité. Ces transactions devraient être passées à un taux alternatif dès que possible par la suite.

Non, le LIBOR synthétique est destiné à être utilisé uniquement pour les contrats qui ne comportent pas de clause de repli ou qui n'ont pas été renégociés avant le 31 décembre 2021. Nous rappelons que depuis fin 2021, les LIBOR en GBP et en JPY ne sont plus représentatifs pour les paramètres de 1, 3 et 6 mois et sont publiés selon une méthodologie « synthétique » pour une période limitée dans le temps (jusqu'à fin 2022 pour le JPY Libor et jusqu'en mars 2023 pour les 1 et 6 mois et jusqu'en mars 2024 pour les 3 mois pour le LIBOR en GBP).

Comme le conseillent les autorités de surveillance, il est important d'être prêt avant les transitions IBOR et d'utiliser, dans la mesure du possible, des solutions alternatives, telles que les taux sans risque, au lieu des IBOR.

Bien que l'impact exact de la transition IBOR sur les produits et services ne soit pas encore connu, les clients peuvent vouloir prendre certaines mesures pour se préparer à la transition :

Comprendre vos expositions et vos risques, y compris :

• Effectuer un examen de la documentation des contrats existants (avec des banques et des non-banques, par exemple vos fournisseurs et partenaires commerciaux) afin d'identifier les références aux IBOR ou à d'autres taux d'intérêt de référence concernés ;
• Évaluer la nécessité de disposer de facilités de liquidité à court terme ;
• Effectuer un examen des outils informatiques et autres en s'appuyant sur les indices de référence IBOR ;
• S'appuyer sur des conseils extérieurs (banques, associations professionnelles, conseillers externes...) pour réfléchir aux mesures à prendre pour assurer la préparation opérationnelle ;

Réduire activement votre dépendance à l'IBOR, notamment :

• Commencer à effectuer des transactions sur des produits ou des services faisant référence à de nouveaux RFR ou à d'autres solutions alternatives ;
• Pour les opérations sur dérivés, la mise à jour du cadre contractuel, y compris la migration vers les RFR des annexes de soutien au crédit (ASC), afin de permettre une gestion ininterrompue des garanties tout au long de la transition IBOR ;

S'engager dans les efforts de transition, notamment :

• Se tenir informé des développements de l'industrie ;
• Avec vos fournisseurs, partenaires commerciaux ou entités liées, la transition de vos transactions IBOR arrivant à échéance après les dates de cessation vers des solutions alternatives est le meilleur moyen d'éviter tout problème dû à la transition IBOR ;

1. Adhérer au protocole ISDA dédié à la transition IBOR, après vérification auprès de vos conseillers externes.

L'ARRC (ALternative Reference Rates Committee) de la FED (Réserve Fédérale de New York) avait formulé des recommandations visant à promouvoir la rémunération des garanties en espèces en USD au SOFR (Secured Overnight Financing Rate) pour les transactions inter-courtiers.

Le secteur public, les organismes sectoriels et les associations professionnelles ont identifié les taux sans risque (« RFR ») comme pouvant remplacer les IBOR.

Le paysage de toutes les solutions alternatives basées sur les RFR est désormais clair pour les 5 principales devises (réflexion en cours et développement de solutions alternatives à d'autres taux de cession, par exemple, les taux asiatiques liés au Libor USD).

Le tableau ci-dessous résume les principaux indices (rétrospectifs) et les taux à terme (prospectifs) basés sur les RFR :

Les taux sans risque ont été identifiés par le secteur public, les organismes sectoriels et les associations professionnelles comme un remplacement possible des taux interbancaires offerts (IBOR) dans le cadre de la transition en cours vers les IBOR.

Le tableau ci-dessous répertorie les taux IBOR historiques des principales devises et les RFR correspondants :

Les principales différences entre les IBOR et les RFR sont les suivantes :

• Alors que les IBOR sont des taux à terme prospectifs qui peuvent s'appliquer à plusieurs échéances : au jour le jour, 1 semaine, 1 mois, 2 mois, 3 mois, 6 mois et 12 mois, les RFR sont des taux à un jour sans élément de terme (sans échéance). La façon la plus courante d'utiliser les RFR avec des échéances est de regarder en arrière, sous forme de moyennes sur une période passée donnée. La méthodologie préconisée par les pouvoirs publics et les groupes de travail pour calculer ces moyennes est celle des intérêts composés. Il existe également des taux à terme prospectifs basés sur les RFR, par exemple Term SONIA (GBP), TORF (JPY) et TERM SOFR (USD) qui peuvent être utilisés principalement pour les contrats existants et, dans certains cas, pour les nouveaux contrats (le champ d'application est prédéterminé par le régulateur pour chaque devise)
• Les IBOR contiennent une prime pour le risque de crédit bancaire (et potentiellement d'autres primes – liquidité, durée et financement) alors qu'en général, les RFR contiennent peu ou pas de primes supplémentaires ;
• Alors que les données permettant de déterminer les IBOR proviennent des transactions, mais aussi de l'avis d'experts en cas de transactions insuffisantes, les RFR reposent exclusivement sur les transactions.

Alors que les LIBOR sont structurellement « tournés vers l'avenir », avec leurs échéances fixées au début de la période d'intérêt sur une période pouvant aller jusqu'à 12 mois, les RFR sont des indices de référence au jour le jour. D'un point de vue pratique, la façon la plus courante d'utiliser les RFR repose sur une capitalisation « rétrospective » des intérêts, à la fin de la période d'intérêt, déterminée par des fixatifs quotidiens des RFR. Ces deux approches temporelles (prospective ou rétrospective) entraînent des différences opérationnelles importantes entre les deux repères, avec des difficultés proportionnées :

En raison de la difficulté opérationnelle liée à ce mécanisme forward vs backward, plusieurs groupes de travail sectoriels organisés par les banques centrales ont développé des taux à terme basés sur les RFR.

L'objectif de l'élaboration de taux à terme prospectifs est d'avoir la possibilité de connaître le taux au début de la période d'intérêt, comme ce fut le cas pour les fixations du Libor. Il s'agit de tarifs basés sur les RFR, c'est-à-dire l'attente du marché de la trajectoire du RFR sur une certaine période, les trois taux à terme développés sont : Term SONIA, Term TONA (TORF) et Term SOFR.

Les taux sans risque ne sont pas des solutions alternatives obligatoires pour le LIBOR ou l'EONIA. D'autres solutions alternatives sont disponibles, telles que des taux fixes (pour les utilisateurs qui ont besoin de certitude quant à leurs paiements), des taux à terme (basés sur le RFRS) ou des indices de référence autres que le LIBOR ou l'EONIA.

Les emprunteurs qui souhaitent conserver la connaissance préalable de leur paiement d'intérêts, tout en évitant les problèmes potentiels de fiabilité des structures à terme RFR, peuvent envisager des taux fixes (qui, par construction, sont toujours connus à l'avance) comme alternative aux IBOR.

concernant les taux sensibles au crédit (marché USD) ; il s'agit de taux globaux assortis d'une structure par terme et d'une composante de crédit dynamique, mais la norme du marché pour la banque de gros reste le SOFR.

Le désir d'élaborer des taux à terme RFR tournés vers l'avenir a été exprimé par un certain nombre de groupes de travail de l'industrie ou d'entreprises privées.

En ce qui concerne les RFR prospectifs pour les autres devises LIBOR :

• USD :Le 29 juillet 2021, l'ARRC (le groupe de travail avec la Banque de la Réserve fédérale de New York) recommande officiellement l'utilisation des taux SOFR à 1 mois, 3 mois et 6 mois du CME pour le marché des prêts et a spécifié d'autres bonnes pratiques le 27 août 2021. Le 19 mai 2022, l'ARRC a annoncé son approbation du SOFR de 12 mois de CME. L'ARRC ne recommande pas la négociation de dérivés à terme du taux SOFR sur le marché inter-courtiers, à l'exception de la couverture par les utilisateurs finaux. (Voir la question 15 : « Qu'est-ce que le terme SOFR de CME ?). L'administration de référence de l'ICE a lancé les taux de référence SOFR à terme de l'ICE comme référence pour les produits au comptant.
• GBP : Le 11 janvier 2021, l'ICE Benchmark Administration a lancé le taux de référence SONIA à terme ICE (TSRR) à utiliser comme référence pour un nombre limité de produits au comptant.
• JPY : Le 21 avril 2021, le TORF (Tokyo risk free rate) officiel est calculé et publié par Quick Corp.
• CHF : le groupe de travail de la Banque nationale suisse a fait savoir qu'il n'y aurait pas de taux à terme prospectif pour le SARON.
• EUR :Le groupe de travail sur l'euro sans risque recommande aux acteurs du marché d'inclure une solution de repli basée sur le taux à terme de l'€STR dans un EURIBOR de secours. Deux indices de référence sont disponibles : EFTERM et Refinitiv TERM €STR (version bêta) disponibles en plusieurs durées.

La transition vers les taux IBOR n'est pas un remplacement de l'indice de référence individuel. Les taux IBOR comprennent une prime de crédit bancaire et une prime de liquidité à terme, contrairement aux taux sans risque. Par conséquent, les taux IBOR de référence et les taux sans risque peuvent ne pas avoir le même niveau de fixation. En d'autres termes, le taux d'intérêt applicable à une transaction donnée peut ne pas être le même en vertu d'un taux de référence IBOR et d'un RFR. Cet écart comporte un risque économique au moment de la transition et un transfert potentiel de valeur économique d'une partie à l'autre. Ce risque peut être atténué par des mécanismes appropriés, tels que l'ajout d'un écart d'ajustement au taux sans risque pour compenser l'écart historique avec l'IBOR.

Société Générale a développé des produits basés sur les RFR, veuillez contacter votre contact SG habituel pour en savoir plus sur les produits proposés.

De nombreux pays envisagent d'introduire des RFR pour leur monnaie. Le tableau ci-dessous fournit des exemples de RFR en Asie et ailleurs :

Le CME Term SOFR Reference Rates est un indice de référence administré par CME Group Benchmark Administration Limited qui « fournit une indication de la mesure prospective du SOFR au jour le jour, sur la base des attentes du marché implicites des marchés dérivés » pour les échéances de 1 mois, 3 mois, 6 mois et 12 mois.

Bien que l'ARRC recommande le SOFR pour tous les produits et, en règle générale, l'utilisation du SOFR au jour le jour et des moyennes SOFR compte tenu de leur robustesse, elle a également mis en évidence les domaines dans lesquels la transition du LIBOR à un taux au jour le jour a été difficile, en particulier pour le marché des prêts aux entreprises : les facilités multiprêteurs, les prêts du marché intermédiaire et les prêts de financement du commerce.

Toutefois, toute utilisation de dérivés à terme du taux SOFR de CME doit être limitée aux dérivés destinés à l'utilisateur final et destinés à couvrir les produits au comptant qui font référence au taux à terme SOFR.

Une « clause de repli » prévoit une solution contractuelle de remplacement dans le cas où le taux IBOR d'un accord disparaîtrait de manière permanente, ou, selon la rédaction de la clause, dans le cas où l'IBOR est déclaré « non représentatif » par une autorité compétente. L'objectif est d'assurer la poursuite de l'entente au moment de l'arrêt ou de la non-représentativité du taux IBOR.

À ce jour, les clauses de repli sont considérées comme atténuant le risque de résiliation brutale du contrat, à la fin d'une publication IBOR. Cependant, les parties à une transaction IBOR peuvent vouloir renégocier avant le déclenchement réel de la solution de repli afin de les faire passer à des solutions alternatives avant la fin d'un indice de référence IBOR.

L'International Swaps and Derivatives Association (ISDA) a publié de nouvelles définitions des taux d'intérêt qui intègrent des dispositions de repli dans les nouveaux produits dérivés ainsi qu'un protocole permettant l'intégration de ces solutions de repli dans les transactions héritées.

L'objectif des solutions de repli de l'ISDA est de fournir aux utilisateurs de la documentation de l'ISDA un mécanisme de repli câblé déclenché au moment de la cessation d'un IBOR, ou lorsqu'il est déclaré non représentatif du marché sous-jacent.
Le taux de repli de l'ISDA est composé de 2 éléments :

• Le RFR s'est aggravé en arriérés sur la teneur correspondante du taux IBOR remplacé ; plus
• Un ajustement de l'écart correspondant à la médiane de la différence quotidienne historique entre l'IBOR et le RFR composé en arriérés, telle qu'observée sur une période de 5 ans.

Cet ajustement historique des spreads est nécessaire pour compenser la différence entre l'IBOR et le RFR composé, afin d'éviter les transferts de valeur entre contreparties. Le calcul de ces ajustements de spread fixes a été effectué par Bloomberg et leurs niveaux sont disponibles sous : https://assets.bbhub.io/professional/sites/10/IBOR-Fallbacks-LIBOR-Cessation_Announcement_20210305.pdf

D'un point de vue pratique, Bloomberg a été choisi pour publier la valeur des replis de l'ISDA pour chaque IBOR et échéance. Bloomberg et l'ISDA ont annoncé le 21 juillet 2020 que Bloomberg avait commencé à calculer et à publier les solutions de repli que l'ISDA a l'intention de mettre en œuvre pour certains taux interbancaires clés offerts (IBOR).

À compter du 25 janvier 2021, ce mécanisme de repli de l'ISDA s'applique à la fois aux nouvelles transactions ISDA (sauf exclusion spécifique) et aux anciennes transactions régies par les définitions de l'ISDA si les deux parties ont adhéré au protocole IBOR de l'ISDA.

De plus amples informations sur le mécanisme de repli de l'ISDA sont disponibles à l'adresse suivante :

• https://www.isda.org/protocol/isda-2020-ibor-fallbacks-protocol/
• https://www.bloomberg.com/professional/solution/libor-transition/

Comme recommandé par les autorités publiques, Société Générale a adhéré au protocole de repli IBOR 2020 de l'ISDA afin d'atténuer le risque de résiliation brutale du contrat, à la cessation d'une publication IBOR.

Le protocole ISDA est un filet de sécurité pour s'assurer que les produits dérivés ne sont pas laissés sans solution de transition à la fin de la publication d'un IBOR.

En outre, SG a adhéré à un module de référence supplémentaire publié par l'ISDA pour permettre aux parties de publier des documents couverts par le protocole qui incorporent ou font référence au taux de swap ICE LIBOR USD.

Comme recommandé par les autorités publiques, Société Générale a adhéré au protocole de repli IBOR 2020 de l'ISDA afin d'atténuer le risque de résiliation brutale du contrat, à la cessation d'une publication IBOR.

Le protocole ISDA est un filet de sécurité pour s'assurer que les produits dérivés ne sont pas laissés sans solution de transition à la fin de la publication d'un IBOR.

En outre, SG a adhéré à un module de référence supplémentaire publié par l'ISDA pour permettre aux parties de publier des documents couverts par le protocole qui incorporent ou font référence au taux de swap ICE LIBOR USD.

Au fur et à mesure que les scénarios de réduction progressive du LIBOR se précisent au fil du temps, il apparaît que les différentes trajectoires de transition qui peuvent exister pour différents produits IBOR ont tendance à converger vers des solutions très similaires, dans le cas de taux de référence alternatifs. C'est le résultat d'une coordination étroite de la transition IBOR au niveau international dans l'ensemble du secteur bancaire.

Par conséquent, le risque d'une transition « désynchronisée », où tous les produits ou services ne passent pas nécessairement exactement au même moment et de la même manière, s'est largement atténué.

Un exemple fréquent d'une telle désynchronisation est lorsqu'un client a deux produits connexes : un prêt à intérêt variable et l'instrument de couverture correspondant. Dans le cas où le prêt ne passe pas à un RFR exactement de la même manière que la couverture (souvent régie par les définitions de l'ISDA), il existe un risque d'asymétrie entre le prêt et sa couverture. Mais en raison de la similitude des solutions RFR entre les produits, ce risque a largement diminué. Cependant, votre interlocuteur SG habituel peut vous aider à évaluer et à atténuer le risque en examinant le prêt et l'instrument de couverture et en vérifiant les ajustements à apporter. Une solution possible serait de renégocier le prêt et l'instrument de couverture en même temps.

Pour les accords hérités « durs », c'est-à-dire les accords hérités sans solutions de repli adéquates, les pouvoirs publics ont développé des solutions légales comme filets de sécurité :

• La Commission européenne a adopté le 21 octobre 2021 la désignation d'un remplaçant statutaire de l'EONIA. La commission a fixé « €STR + 8,5 points de base » comme taux de remplacement de l'EONIA pour tous les contrats, qui ne contient pas de dispositions de repli appropriées.
• Le 14 octobre 2021, la Commission européenne a désigné un remplacement légal pour certains paramètres du LIBOR en CHF. (1) le composé SARON 1M Last reset remplacera le LIBOR 1M CHF ; tandis que le SARON compound Rate 3M remplacera les LIB 3M, 6M et 12M CHF. (2) Un rajustement de l'écart fixe est ajouté aux taux de remplacement désignés.
• Aux États-Unis, le Conseil des gouverneurs de la Réserve fédérale américaine a mis en œuvre le Adjustable Interest Rate Act (LIBOR). L'objectif de la loi LIBOR est de fournir un cadre fédéral américain qui atténue les risques et assure la continuité de certains contrats qui font référence aux échéances au jour le jour, à 1, 3, 6 ou 12 mois du LIBOR en USD. Le cas échéant, ce régime législatif vise à remplacer le LIBOR USD par le SOFR plus le spread publié par l'ISDA pour les produits dérivés et par le SOFR à terme CME plus le spread publié par l'ISDA pour les produits au comptant conclus en vertu d'une loi américaine.

Les taux de swap ICE ou communément appelés taux CMS sont construits à partir des taux de swap liés au Libor. En raison de l'arrêt de ces indices de référence, des suppléments ont été ajoutés aux définitions de l'ISDA afin d'intégrer des solutions de repli pour les taux de swap ICE en GBP, en JPY et en USD.

De plus, pour soutenir la transition vers les RFR, de nouveaux taux de swap sont désormais publiés sur la base des RFR : GBP SONIA ICE Swap Rates, USD SOFR ICE Swap Rates et JPY Refinitiv Tokyo Swap Rate.