L'économie mondiale en auto-isolement

Un choc de croissance d'une ampleur sans précédent

Le déclin de l'activité économique qui en résulte s'annonce sans précédent. Nous avons considérablement réduit nos prévisions de croissance à court terme par rapport à ce qu'elles étaient il y a seulement deux semaines, avec des contractions du PIB dans les économies fortement touchées - États-Unis, Chine, zone euro, Royaume-Uni, entre autres - de l'ordre de 4 à 10 % en un seul trimestre. Ainsi, nos prévisions de croissance annuelle du PIB mondial sont passées de 2,4 % à 0,6 % pour 2020, avec une révision particulièrement forte pour les économies avancées, qui devraient maintenant afficher un déclin total de -1,8 % contre une légère croissance de 0,5 % auparavant. L'impact sur les économies émergentes est un peu plus léger - nous prévoyons maintenant 2,2 % contre 3,6 %, mais notez que si nous couvrons 98 % des économies avancées, nous ne couvrons que 57 % de l'univers des économies émergentes et utilisons les prévisions du FMI (actuellement à partir d'octobre 2019) pour le reste (sur la base des pondérations du FMI en fonction de la PPA). En d'autres termes, l'ampleur de la détérioration des perspectives se reflète beaucoup plus clairement dans nos chiffres pour les économies avancées que pour le monde émergent. L'ampleur réelle du choc pour ces dernières pourrait facilement être pire que ce que nous montrons actuellement.

 Un autre type de récession

La nature de ce choc économique fait que les rôles de certains secteurs sont inversés. Généralement, au cours du cycle économique, le secteur manufacturier est plus volatile que celui des services, et c'est lui qui a le plus souvent poussé les économies en récession. Dans la présente crise, en revanche, ce sont les services qui ont été les plus touchés, du moins jusqu'à présent. Contrairement aux services de loisirs, de voyage et de restauration, qui ont été largement fermés dans de nombreux endroits, les usines continuent dans l'ensemble à fonctionner. Les enquêtes du PMI reflètent cette situation avec un effondrement beaucoup plus important dans les services que dans l'industrie manufacturière dans les principales économies comme la Chine, les États-Unis, la zone euro, le Royaume-Uni, etc.

Cette situation a un certain nombre de conséquences. D'abord, contrairement à la Grande Récession, les économies ayant un secteur manufacturier plus important (le Japon et l'Allemagne, par exemple, ainsi que la Chine) ne seront probablement pas aussi durement touchées que les économies plus axées sur les services (les États-Unis, l'Espagne, le Royaume-Uni, etc.). Bien entendu, cela dépendra également de l'ampleur de l'épidémie dans chaque économie et de la durée des blocages.

Une autre implication est que l'impact sur le chômage sera potentiellement beaucoup plus important que lors des récessions précédentes, étant donnée la forte intensité de travail des services. La mesure dans laquelle cela se concrétisera dépend essentiellement de facteurs institutionnels tels que la facilité de licenciement et la part de l'emploi temporaire, ainsi que de dispositions telles que les subventions salariales sous toutes leurs formes. Nous prévoyons donc que le taux de chômage aux États-Unis augmentera d'environ 3 points de pourcentage, contre 2 points de pourcentage dans la zone euro. Le degré de détérioration du marché du travail jouera également un rôle important dans la gravité des effets de second tour sur la demande, une fois que le choc sur l'offre sera passé.

That said, it is by no means certain that manufacturing will remain as relatively resilient as it has been. Supply chain disruptions, especially emanating from China, may take a bit longer to trickle down the production chain, even as Chinese factory output should be back up to normal by April. In any case, anecdotal evidence suggests that these are not very widespread. Trade data from key Asian economies (Taiwan, South Korea) support the impression of relatively mild impacts.

Cela dit, il n'est nullement certain que le secteur manufacturier restera aussi relativement résistant qu'il l'a été.

Les perturbations de la chaîne d'approvisionnement, notamment celles qui émanent de la Chine, pourraient prendre un peu plus de temps pour se propager à la chaîne de production, même si la production d'usines chinoises devrait revenir à la normale d'ici avril. Quoi qu'il en soit, des données anecdotiques suggèrent que ces perturbations ne sont pas très répandues. Les données commerciales des principales économies asiatiques (Taïwan, Corée du Sud) confirment l'impression d'impacts relativement faibles.

En fait, certains achats ont probablement été simplement reportés plutôt que totalement abandonnés, ce qui plaide en faveur d'un saut temporaire au-dessus de la tendance sous-jacente, et d'un déclin de l'activité économique dans la période suivante, lorsque la demande revient à la tendance. Toutefois, beaucoup dépendra de la rapidité avec laquelle les populations normaliseront leurs habitudes de consommation - une lente normalisation de la consommation de loisirs et de voyages, par exemple, pourrait compenser la consommation en retard d'autres biens et services.

En fin de compte, bien qu'un rebond soit certain, une partie de la perte de production sera permanente. Par exemple, pour la zone euro, nous prévoyons maintenant une perte de production cumulée de 3,5 % sur la période 2020-2021 par rapport à notre scénario d'avant la crise de COVID-19. Pour les États-Unis, nous l'évaluons à un peu plus de 4 %.

Un soutien politique sans précédent n'atténuera pas beaucoup la récession, mais devrait stimuler la reprise

Les révisions globales de nos prévisions reflètent la diffusion beaucoup plus rapide et plus large de COVID-19 et la plus grande sévérité des mesures de confinement que prévu. Mais l'autre grand changement a été le déploiement de mesures politiques agressives pour faire face aux dégâts. Les gouvernements du monde entier ont pris des mesures budgétaires décisives à une échelle qui a largement dépassé les attentes, ainsi que de nombreuses mesures de politique monétaire d'une ampleur sans précédent. Dans une large mesure, les gouvernements ont mis en place les politiques appropriées, visant à soutenir les revenus des ménages et la trésorerie des entreprises ainsi que l'accès au crédit, tout en prenant des mesures douloureuses pour contenir la propagation de la pandémie. Les différentes mesures sont bien trop nombreuses pour être détaillées ici, mais nous en assurons le suivi.

Les mesures d'urgence fiscales et monétaires auront probablement peu d'impact sur les dynamiques à court terme qui sont ébranlées par les mesures de confinement et de verrouillage. Toutefois, les transferts de revenus à ceux qui ont vu leurs sources de revenus disparaître - travailleurs temporaires, nombreux indépendants, etc. - devraient soutenir les dépenses de consommation lorsque les économies reviendront à la normale. De même, les aides d'État aux entreprises devraient atténuer fortement les faillites et donc les pertes d'emplois, de sorte que lorsque les choses se normalisent, il y ait une offre pour répondre à la reprise de la demande. Dans ce contexte, les mesures prises par les banques centrales pour soutenir l'octroi de crédits aux entreprises sont un élément essentiel.

Les marchés boursiers ont validé l'adoption agressive des mesures de relance par un fort rebond hebdomadaire. Ce qui importe maintenant, c'est la rapidité et l'efficacité de la mise en œuvre des politiques, qui repose non seulement sur les administrations publiques, mais aussi sur les institutions financières bancaires et non bancaires. Ce sera certainement très difficile, notamment en raison de la réduction des effectifs due à la crise. Mais le succès ou l'échec des mesures de relance dépend entièrement de leur mise en œuvre, tant pour l'économie que pour les marchés financiers.

Une nouvelle hausse des niveaux d'endettement

L'adoption de mesures de soutien budgétaire, ainsi que l'impact de la crise, se traduisent par une augmentation spectaculaire des déficits et de la dette du secteur public. Pour la seule année 2020, les déficits du secteur public devraient augmenter de près de 4 % du PIB dans la zone euro (pour atteindre 4,6 %), d'environ 5 points de pourcentage aux États-Unis (pour atteindre 10 %) et au Royaume-Uni (pour atteindre 7 %). En Chine également, la politique budgétaire s'est éloignée de l'approche récemment privilégiée, qui consistait à assouplir la politique budgétaire par des réductions d'impôts et de redevances, pour s'orienter vers des mesures de relance plus traditionnelles, à savoir les infrastructures et autres investissements publics. La Chine a déjà annoncé une augmentation du déficit -bien que non spécifiée - et un redémarrage de l'émission d'obligations spéciales du gouvernement central (CGB). Nous prévoyons que cela devrait se traduire par une augmentation de 1 à 2 CNY (1 à 2 % du PIB), bien qu'un programme encore plus important soit certainement possible. En coupant à travers les complexités des finances publiques chinoises, nous estimons l'expansion du déficit global du secteur public - y compris ces fonds spéciaux - à près de 4 % du PIB (de 4,8 % en 2019 à 8,5 % en 2020).

Tout cela va inévitablement augmenter le niveau de la dette du secteur public, bien que dans la zone euro, nous prévoyions un retour à des déficits relativement faibles en 2021. L'Allemagne, par exemple, où la variation du déficit sera probablement particulièrement importante (5,5 % du PIB), s'est engagée à revenir à l'équilibre budgétaire dès que possible, mais nous doutons que cet objectif soit pleinement atteint au cours des quatre prochaines années. Par conséquent, l'augmentation de la dette du secteur public dans la zone euro d'environ 8 % du PIB devrait être un événement ponctuel, et le ratio global de la dette du secteur public de la zone devrait revenir à une tendance à la baisse, même si elle est moins prononcée qu'avant la crise. Aux États-Unis, la dette totale du secteur public est déjà à la hausse et nous pensons qu'un doublement du déficit fera augmenter le ratio de la dette de 8 points de pourcentage cette année et de 5 points de pourcentage en 2021. Un retour à des déficits conformes à ceux de 2019 d'ici 2022 fera encore augmenter le taux d'endettement, étant donné que nous prévoyons des déficits de l'ordre de 5 % du PIB, pour atteindre 121 % en 2022.

La forte augmentation des niveaux de la dette publique par rapport au PIB (et la dette des entreprises devrait également augmenter dans un premier temps) soulève naturellement la question de la dette et d'un choc défavorable des marchés obligataires. Il y a de fortes raisons de douter que cela soit probable à court terme. Premièrement, les marchés obligataires du secteur public ont été largement insensibles à la hausse des niveaux d'endettement - voir le marché du Trésor américain. Deuxièmement, les banques centrales interviennent une fois de plus en achetant de grandes quantités d'obligations. Et troisièmement, les taux d'épargne des ménages devraient augmenter, du moins à court terme. Cela dit, la question de savoir si des rendements obligataires historiquement bas peuvent être maintenus à moyen terme est une autre question, et des niveaux d'endettement encore plus élevés exacerberont tout ajustement futur.

L'inflation devrait finir par être plus faible

La crise provoquée par la pandémie est en premier lieu un choc du côté de l'offre et, à ce titre, elle pourrait déclencher une pression accrue sur les prix. À court terme, il est à craindre que les récoltes agricoles soient entravées, car les travailleurs migrants ne seront pas disponibles en raison des restrictions de voyage très répandues. C'est certainement possible et plausible, et cela entraînerait une augmentation des prix. D'autres secteurs pourraient être confrontés à des pressions similaires à court terme. Toutefois, deux forces puissantes agissent en sens inverse. Premièrement, la chute des prix du pétrole se répercute déjà sur les prix de l'essence et se répercutera à terme sur les autres coûts énergétiques. Deuxièmement, alors que les effets sur l'offre seront pour la plupart temporaires, la destruction de la demande laisse présager une baisse des pressions sur les prix au-delà du court terme.